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 PROF DJEMAOUNI : La cration de la valeur

         
MOHAMMEDI

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: 14/10/2010
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: PROF DJEMAOUNI : La cration de la valeur    30, 2010 5:43 pm

B. Les mcanismes et la mesure de cration de la valeur
Les diffrents modles de cration de valeur actionnariale sont fonds sur le mme cadre thorique, celui de la microconomie financire. Ils utilisent une variable commune, le cot du capital investi qui sert de rfrentiel pour la mesure de la performance. Les hypothses sont celles des modles financiers classiques bass sur la rationalit des acteurs qui sont maximisateurs et opportunistes.
La place prise par le thme de la cration de valeur en finance a conduit au dveloppement d'une batterie d'indicateurs qui tentent de la mesurer : TSR, MVA, EVA. Ce foisonnement n'est pas sans avantage : la concurrence est saine et doit normalement permettre au meilleur indicateur d'merger. Plus prosaquement, certaines entreprises profitent du flou actuel et de l'absence de normalisation des calculs pour choisir l'indicateur qui sert le mieux leurs intrts du moment, quitte en changer l'anne suivante.
Ces indicateurs peuvent tre de trois natures : conomique, comptable et boursire.4(*)
1) Les indicateurs de nature conomique
D'abord, les indicateurs de nature conomique sont apparus avec la prise de conscience que la rentabilit dgage est, en tant telle un critre insuffisant en matire de valeur puisqu'elle ne prend pas en compte la notion de risque. La rentabilit dgage reste comparer au cot des capitaux employs, c'est- - dire au cot moyen pondr du capital pour mesurer si de la valeur a t cre ou dtruite.
Ainsi, la valeur actuelle nette ( VAN ) traduit la cration ou la destruction de valeur dgage par l'allocation des ressources de l'entreprise. Une cration de valeur signifie donc que les investisseurs anticipent l'existence d'une certaine rente sur une certaine dure dont la valeur actuelle permet l'actif conomique de l'entreprise de valoir plus que son montant comptable. Tout comme pour le choix de l'allocation des ressources, il faut pour le choix d'une source de financement se refuser utiliser le cot comptable, mais dterminer la valeur du titre de financement mis et en dduire le taux de rentabilit exig. On passe de ce fait du cot explicite ou cot comptable au cot financier : le taux de rentabilit exig pour cette catgorie de titres. Minimiser le cot d'une source de financement revient donc minimiser son cot financier.
De mme, l'Economic Value Added ( EVA ) critre appel aussi profit conomique mesure l'enrichissement de l'entreprise sur un exercice et tient compte, non seulement du cot de la dette mais aussi du cot des capitaux propres. L'innovation de l'approche de l'EVA consiste dgager un niveau de rsultat partir duquel de la valeur est cre puisqu'il est calcul aprs rmunration des cranciers et celle des actionnaires sur les fonds qu'ils ont apports l'entreprise. Le profit conomique mesure d'abord quel a t le taux de rentabilit conomique en surplus du cot moyen pondr du capital. Cet cart est ensuite multipli par le montant comptable de l'actif conomique de dbut de priode pour la cration de valeur de la priode, soit :
Profit conomique = Actif conomique * ( Re - k ) , o Re est le taux des rentabilit conomique comptable aprs impt et k le cot moyen pondr du capital.
Ainsi, une entreprise qui dispose en dbut d'anne d'un actif conomique d'une valeur comptable de 100, rapportant un taux de rentabilit conomique ( aprs impt ) de 12% alors que le cot moyen pondr du capital n'est que de 10% aura donc gagn 2% de plus que le taux requis. Sur le fonds des 100, elle aura donc cr de la valeur pour 2 sur l'exercice.
* 4 Cf. Annexe 4 : Tableau de synthse des critres de mesure de la cration de valeur.
2) Les indicateurs de nature comptable
Ensuite, concernant les indicateurs de nature comptable, notons que jusqu'au milieu des annes 1980, l'entreprise communiquait essentiellement sur le rsultat net ou bnfice par action, paramtre minent de la comptabilit mais aussi minemment sujet manipulations. Mais une seconde gnration d'indicateurs comptables est apparue lorsque le raisonnement est pass en terme de rentabilit, c'est--dire d'efficacit, qui rapporte les rsultats dgags aux capitaux mobiliss pour les atteindre.
Dans ce sens, on peut envisager trois indicateurs de cration de valeur : le bnfice par action, les taux de rentabilit comptables et les capitaux propres par action.
Le bnfice par action ( BPA ) reste le favori de beaucoup de financiers d'entreprise : malgr ses limites, c'est le critre le plus utilis aujourd'hui en raison du lien direct qui l'unit la valeur de l'action par le multiple du rsultat net ( PER ). L'utilisation du bnfice par action est cependant fonde sur trois mprises : croire que le bnfice par action prend en compte le cot des capitaux et donc le risque, croire que les donnes comptables ont une influence sur la valeur de l'entreprise, croire que toute dcision financire qui tend faire crotre le bnfice par action fait crotre la valeur .
En fait, le critre de BPA ne peut tre un indicateur pertinent de cration de valeur que si trois conditions sont respectes : le risque de l'actif conomique doit tre le mme d'un exercice sur l'autre, ou avant et aprs une opration ( fusion, augmentation de capital, investissement, ...); le taux de croissance des rsultats doit tre le mme avant et aprs une opration donne ; la structure financire de l'entreprise doit tre la mme d'un exercice sur l'autre, ou avant et aprs une opration donne.
Si ces trois conditions sont respectes, alors on pourra assimiler croissance du BPA et cration de valeur. Par contre, si l'une d' entre elles au moins n'est pas respecte, il n'est absolument pas possible de comparer les BPA et de dire que la croissance tmoigne d'une cration de valeur et leur baisse d'une destruction de valeur.
Les taux de rentabilit comptables recoupent quant eux le taux de rentabilit des capitaux propres ( ROE ), le taux de rentabilit conomique (ROCE ) et le Cash Flow Return on Investment ( CFROI ) qui, dans sa version simplifie rapporte l'excdent brut d'exploitation l'actif conomique pris en valeur brute.
A titre de prcisions, il faut souligner que les taux de rentabilits comptables peuvent tre dangereux pour le financier de l'entreprise. Il s'agit en effet de rfrences comptables et en aucune manire externes : tout se passe comme si l'entreprise tait dans un systme clos ! Seule la rentabilit exige par le systme financier doit tre utilise comme minimum requis. Malheureusement, on constate que les investisseurs et les dirigeants d'entreprise continuent analyser l'impact de leurs dcisions sur les critres comptables que nous venons de voir alors mme que ceux-ci n'ont qu'un lointain rapport avec la cration de valeur.
Les capitaux propres par action donnent eux une image du patrimoine de l'actionnaire ; on pourrait donc penser qu'il existe un coefficient reliant la valeur de l'action et les capitaux propres ( le Price to Book Ratio, PBR ).
Prcisons tout de mme que si les capitaux propres sont comptablement correctement valus, le PBR est infrieure 1 si la rentabilit espre des capitaux propres est infrieure la rentabilit exige par les actionnaires et suprieure 1 si la rentabilit espre est suprieure la rentabilit exige.
Il faut donc noter que l'utilisation des critres comptables qui, en soi n'est pas malsaine, ne doit pas conduire croire qu'en amliorant artificiellement le critre, on cre de la valeur ou qu'il y a un rapport constant et automatique entre l'amlioration de ces critres et la cration de valeur.
3) Les indicateurs de nature boursire
Enfin, les indicateurs de nature boursire : la Market Value Added (MVA) et le Total Shareholder Return ( TSR ) sont eux fortement influencs par la conjoncture boursire.
Pour l'entreprise cote, la cration de valeur boursire ( MVA ) correspond : Cration de valeur boursire = capitalisation boursire + valeur de l'endettement net - montant comptable de l'actif conomique. Cependant, dans la plupart des cas, en l'absence d'information la cration de valeur boursire est approxime par la diffrence entre la capitalisation boursire et le montant comptable des capitaux propres (PBR).
Quant au Total Shareholder Return ( TSR ), il se calcule comme le taux de rentabilit de l'actionnaire qui a achet l'action en dbut de priode , a touch des dividendes que le plus on suppose rinvestis dans l'achat de nouvelles actions, et qui valorise en fin de priode son portefeuille sur la base du dernier cours de l'action. Il s'agit en ralit d'un taux de rendement actuariel dont le calcul doit s'effectuer sur une assez longue priode ( 5 10 ans ) afin de lisser l'impact des variations boursires erratiques.
Toutefois, et c'est l leur principale faiblesse, ces deux indicateurs peuvent faire apparatre une destruction de valeur alors mme que l'entreprise a dgag sur son actif conomique une rentabilit suprieure au cot du capital. C'est d'ailleurs pour cette raison que l'ancienne autorit de rgulation des marchs ( COB ) avait prconis l'tablissement d'une distinction claire entre indicateurs de performance conomique et indicateurs de valeur boursire.
C. Les limites du management par la valeur financire
Malgr ses nombreux avantages et son rle croissant dans le systme managrial le management par la valeur financire comporte des limites qui remettent parfois en cause son utilisation5(*). Ainsi, l'abandon de l'EVA par le groupe ATT montre que le MVF est un exercice stratgique difficile. En effet, en 1992, la firme adopte l'EVA et met en place un plan d'incitation concernant environ 1100000 salaris. Deux ans aprs, deux nouvelles mesures non financires apparaissent : la valeur ajoute pour le client et la valeur ajoute pour le personnel. En 1997, ce systme est abandonn au profit des ratios comptables traditionnels. La mesure tait trop complexe comprendre pour la plupart des salaris, malgr un important effort de formation.
Les limites des leviers financiers sont multiples.
1) Champ d'application limit et normes de performance irralistes
D'abord, leur champ d'application est limit et les normes de performances souvent irralistes. C'est pourquoi, l'approche du MVF n'est pas bien adapte aux activits bancaires et financires car le montant des capitaux investis est dtermin en partie par la rglementation prudentielle. De mme, dans les entreprises en dmarrage ( start- up ) , les flux de revenus prvisionnels sont trop incertains pour tre utilisables. Enfin, la valorisation des entreprises de haute technologie n'est pas fonde sur l'optimisation des capitaux employs, mais plutt sur la vitesse de raction ou la capacit imposer une innovation technologique, ou encore sur l'aptitude grer des options pour le dveloppement futur, en particulier dans les technologies de l'information.
De plus, les objectifs de rentabilit des capitaux propres de 15% annoncs par certains dirigeants de grandes entreprises sous la pression de leurs actionnaires institutionnels ( notamment les fonds de pension ) ne peuvent pas tre toujours atteints et, surtout, maintenus dans la dure.
2) Transfert des risques de l'actionnaire vers le salari
Ensuite, le risque support par l'actionnaire est souvent transfr vers le salari. L'objectif de maximisation de la valeur pour l'actionnaire implique un dplacement du partage de la valeur ajoute au profit des actionnaires et une rduction du risque rsiduel qu'ils supportent. L'importance de ce dplacement dpend du rapport de force entre actionnaires, dirigeants et salaris. Les contraintes de rentabilit internalises par les managers peuvent les conduire rduire d'abord les cots salariaux et l'emploi pour diminuer le risque support par l'actionnaire.
C'est dans ce contexte que se sont dvelopps des ajustements de plus en plus rapides de l'emploi, une recherche accrue de flexibilit et des pratiques de rmunrations variables.
* 5 Cf. Annexe 4 qui met en avant les points faibles de quelques critres.
) Focalisation sur le court terme et limites lies au cot du capital
Le MVF se focalise souvent sur le court terme. Pourtant, un pilotage de l'entreprise fond uniquement sur la maximisation de la cration de valeur pour l'actionnaire risque de freiner la croissance et l'innovation et de favoriser le court terme au dtriment de la vision stratgique long terme. D'ailleurs, de nombreux travaux montrent que les entreprises pluricentenaires ont valoris conjointement capital humain et capital financier. La priorit donne l'amlioration du rendement des capitaux investis a conduit de nombreuses entreprises se recentrer sur les activits les plus rentables. Une entreprise qui dgage sur ses activits existantes un taux de rentabilit des capitaux employs lev peut tre tente de rduire sa croissance et ses investissements faute de projets prsentant au moins une rentabilit comparable.
De surcrot, le problme de l'optimisation et de manipulations des indicateurs de cration de valeur se pose trs frquemment. En effet, dans un groupe, la question du levier de l'endettement et du cot du capital est gnralement traite au niveau du sige et relve de la stratgie financire. En revanche, lorsque les rmunrations des managers ( notamment sous forme de bonus ) sont lies en partie des indicateurs de cration de valeur, des risques de manipulation de ces indicateurs apparaissent comme l'a montr l'affaire Enron tudie plus haut. Ces manipulations peuvent concerner les deux lments du taux de rentabilit : augmentation apparente du rsultat et rduction artificielle des capitaux employs. La filialisation ou la dconsolidation des comptes des actifs d'exploitation, la titrisation des crances commerciales, le financement par des structures spcifiques non consolides sont des pratiques qui ont, on l'a vu, t abondamment constates.
Enfin, il y a des limites lies au cot du capital. Le cot du capital est une donne fondamentale pour mesurer la cration de valeur, mais sa dtermination est un exercice qui prsente de nombreuses limites. L'estimation de cette variable exerce une influence dterminante sur la mesure. Or, elle est sujette de nombreuses contestations. Une sous-estimation du cot du capital peut se traduire par des investissements insuffisamment rentables et un gaspillage des ressources financires. Sa surestimation peut priver l'entreprise d'opportunits de croissance. De plus, le recours systmatique au cot du capital conduit des entreprises talonner leurs performances internes sur des indicateurs externes volatils dtermins sur des marchs financiers, dont l'horizon temporel est gnralement plus court que celui des activits conomiques.

    
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